康文津教授在Journal of Finance上发表学术成果

康文津

在大宗商品期货市场上，著名经济学家凯恩斯在上个世纪早期提出的价格风险贴水理论（The Theory of Normal Backwardation）是关于商品期货合约定价机制最重要的理论之一。根据该理论，在大宗商品市场上，对冲者（hedger）需要利用期货工具对其预期拥有的现货库存的价格变动风险进行对冲。由于对冲者的主体是大宗商品的生产者，例如大型石油公司、金属矿产开发商、生产农产品的农民等，对冲者在现货市场上往往是持有多头仓位，如石油库存，矿产库存，农民预期获得的农产品收获等。所以，他们在期货市场上会进行相应的空仓对冲操作（short hedge），以规避相应大宗商品价格下行的风险。该理论进一步认为，在商品期货市场上由于对冲者空仓对冲操作引起的卖压主要是由投机者（speculator）来承担。（注：这里对冲者和投机者皆为中性词汇，不带有任何特定褒贬的含义。）如果我们认为投机者是理性的带有风险规避性质的经济人代表的话，那么投机者要求的期货成交价格将会是一个比未来公允预期商品价值略低一些的价格。换句话说，在风险贴水理论中，投机者承担了对冲者通过其期货市场对冲操作所转移过来的商品价格变动风险，所以他们会要求一个对他们更有利的期货成交价格，以获得相应的风险溢价回报。

在凯恩斯提出上述风险贴水理论之后，从1960年代起，金融学研究者们对于其核心结论，即投机者是否能够通过承担对冲者基于商品价格变动风险的对冲需求而获得相应的风险回报，展开了一系列的实证检验。然而综合过去五十年的研究结果而言，以往文献并没有证实对冲者的对冲需求（又名对冲压力，hedging pressure）是否能够有效的预测商品期货市场的价格变化，也未能发现投机者是否真的能够通过承担对冲者的对冲需求而获得回报的实证证据。因此，尽管凯恩斯的风险贴水理论提出了已经将近一个世纪之久，而且作为一个经典的商品期货定价理论在相应的投资学教科书中被广泛引用，其能否在真实的大宗商品期货市场上成立或是适用实际上还是一个悬而未决的问题。

针对上述理论与实证脱节的现象，本文试着从一个全新的角度来回答这个问题。首先，我们聚焦于在短期周际（weekly horizon）的时间段内商品期货价格变化的可预测性。利用美国期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission, CFTC）的交易者持仓报告数据，我们发现在商品期货市场上，当某种期货价格迅速上涨的时候，该期货会被投机者大量买入，而同时被对冲者卖出。反之，当某种商品期货价格迅速下跌的时候，该期货会被投机者大量卖出，而同时被对冲者买入。这意味者在短期周际的时间段内，投机者是趋势交易者，他们更喜欢追涨杀跌，而对冲者则是反转交易者，他们更喜欢逆向交易，买入前期下跌的品种，卖出之前上涨的证券。根据金融学相关理论文献，反转交易者往往都是流动性的提供者（liquidity provider），他们通过买跌不买涨的交易行为，为市场提供流动性，缓解由于其他交易者大量买入或者卖出所带来的买压和卖压而引起的价格冲击，降低市场上不必要的价格波动。同时，由于流动性是金融市场稳定运行所必需的重要因素，反转交易者可以通过其向市场提供流动性的行为获得相应的预期回报。因此，我们的一个重要假设是对于被对冲者买入的商品期货而言，其价格在未来的数周内会逐步上升，而对于被对冲者卖出的商品期货而言，其价格在未来的数周内会逐步下降。基于对于1994至2017年间美国主要商品期货市场价格数据的分析，我们发现，平均而言，被对冲者买入最多的期货品种会在之后的二十个交易日内跑赢被对冲者卖出最多的期货品种73个基点。这说明在短期周际的时间段内，对冲者以其自身的逆向交易策略为带有追涨杀跌性质的投机者的交易需求提供流动性，并且以此为契机从中获得可观的回报收入。

我们注意到，在凯恩斯的风险贴水理论中，由于投机者为对冲者提供了避险功能，预期回报利润是从对冲者流向投机者。同时，对于短期周际的时间段内商品期货的价格变化而言，我们上面的研究表明，因为对冲者为投机者提供了市场流动性，预期回报利润是从投机者流向对冲者。所以，由于这两种定价机制之间存在着互相抵消的作用，在对于凯恩斯的风险贴水理论进行实证检验的时候，如何有效的对短期时段内基于流动性效应的商品期货价格变化进行控制，从而获得对于对冲者的实际对冲需求的更准确的实证测度，是决定相应实证检测能否成功的重要因素。经过一定的比较和权衡之后，我们使用了一个比较简单，但同时又很有效的实证测度，即对冲者过去52周的平均对冲需求，来作为市场上实际的对冲需求的测量方式。我们发现，基于我们提出的平均对冲需求的测量指标，对冲压力高的商品期货在之后的二十个交易日内平均显著跑赢对冲压力低的商品期货品种70多个基点。这与凯恩斯的风险贴水理论的预期高度一致。也就是说，在检测理论时，能否有效的控制短期时段内基于流动性效应的商品期货价格变化是相应的实证检测能否取得成功的关键因素。

为了更直观的展现基于长期价格避险需求的对冲风险溢价和基于短期市场流动性的价格溢价在商品期货市场上的重要性，我们利用CFTC的期货投资者持仓数据对于对冲者和投机者在这两种不同的风险溢价上的成本与收入做了一个比较全面的估计。我们的分析表明，在年化收益口径下，对冲者为了其长期的价格避险需求需要向投机者支付年化5%左右的对冲成本。但同时通过向投机者提供短期市场流动性，对冲者可以从投机者那里获得年化4%左右的流动性收益。所以，总体而言，在大宗商品期货市场上，对冲者和投机者通过发挥各自的比较优势，获得相应的预期回报，从而使市场达到一种各有所出、同时又各有所得的比较理想的均衡状态。

综上所述，我们的研究解决了一个长期以来一直困惑研究大宗商品领域学者们的重要问题，为凯恩斯的风险贴水理论提供了有力的实证支撑，同时还做出了关于商品期货市场上谁提供流动性的全新发现。这一系列新的研究成果，为广大学者和业界人士更加全面、更加深入的了解商品期货合约应该怎样定价，以及不同类型的期货投资者之间如何互动，提供了重要的启发和帮助。