摘要：债务危机、货币危机和“贸易战”引发危机的叠加效应正逢金融危机十周年的“窗口期”。由于美联储加息导致的局部危机如阿根廷和土耳其货币危机已经爆发。意大利等南欧国家夏季到期却无力偿还的债务也将爆发，美日欧央行的高负债水平、美国累积的垃圾债金额、中国非金融部门的债务率等等问题在特朗普发起的“贸易战”下，这些因素的“不确定性”大大提高。因为“贸易战”提高了通胀预期，直接提速了加息步伐和其幅度。中国要动态地利用好“不确定性”的“窗口期”，通过推广“自贸区账户”来实现在扩大对外开放的同时避免资本抽逃；在去杠杆的同时确保企业的流动性；推进对外负债“本币化”（人民币国际化）；确立持久“贸易战”的意思来寻找“新机运”。
一、2018年―2019年度可能发生“三类危机”叠加
“三类危机”分别为债务危机、货币危机和“贸易战”引发危机。公共债务相对财政收入的无限制扩张导致违约，即便通过提高国库券利率也难以“滚动”债务称之为债务危机；由于对外债务的累积和国际收支赤字（贸易逆差）引发的对外汇市场的投机冲击，央行即便动用外汇储备或拉升利率干预汇市也难以阻止货币急剧贬值趋势，这则定义为货币危机。特朗普以提高关税的“贸易战”将会触发美国超预期通胀，会加速美联储加息步伐。而加息提速增加了债务危机与货币危机一起爆发的“双危机”概率。2018年这个夏天，或许正是世界格局的一个重要转折点。急速的流动性削减将会导致股市为首的资产价值的贬值，其程度将达30%至50%。预计2019年下半年是爆发窗口。
世界银行警告说：由美国对其贸易伙伴国的钢铝产品增收关税将引发全球类似2008年深度的危机。再由全球价值链联动到其他发展中国家。这将导致全球贸易下跌9%。走出WTO规则后，对全球的冲击将更大。世界银行报告的主要作者Franziska Ohnsorge说，保护主义威胁是一个真正的风险。它是将正在滚动的世界贸易车轮中参入了沙子。对全球增长是一个风险。他还预测美国经济增长下跌1%；中国、欧元区等将在今后一二年中下跌1.1%。渣打银行驻上海的高级中国经济学家李伟估计，美中爆发大范围的贸易战将使中国的国内生产总值(GDP)增速降低1.3%至3.2%，后一个估计值是针对美国禁止进口所有中国产品的极端情况而言。对美国而言，GDP增速将降低0.2%至0.9%。历史上，美联储每一次扩表降息，都会导致世界范围内的流动性泛滥，大量的流动性往往流入那些短期收益较高的经济体，导致某种程度的资产泡沫，并且极大地改变了那些经济体的资产负债格局，推升金融风险。1994年的龙活兰酒危机是墨西哥无力对短期无担保债务进行滚动，1998年俄罗斯的长期资本管理危机，1997年的泰铢贬值危机，2008年的次贷危机的雷曼倒闭都是如此。
2018年5月9日阿根廷比索对美元汇率跌入历史最低，其关键利率在其前一周拉升40%，其外汇储备瞬间消失50亿，每天的干预3亿美元，阿根廷求助国际货币基金组织援助300亿美元，因为在其两个星期多比索贬值达11.9%（2018年以来比索已经贬值达21.4%）；巴西货币雷亚尔也在这两个星期多贬值5.4%；墨西哥比索也从2018年2月20日以来下跌达12.5%；俄罗斯卢布也从2018年2月初下跌11.5%。自从2月以来新兴市场国家印度卢比和印尼盾跌幅也超过5%；随后土耳其也受到到了美元上涨的影响，5月24日，土耳其里拉对美元汇率跌到4.85比1，创历史新低。今年年初以来，里拉对美元已经贬值约20%。随后土耳其央行宣布上调后期流动性窗口贷款利率300个基点，从13.5%上调至16.5%。2018年3月11-12日港币下跌到33年以来最低点（1美元兑7.85港币）。香港金管局购买了8816百万港币来干预市场。再看看中国的债务也高达260/GDP。截止2017年底，中国家庭债务相当于GDP的47%，比2010年底增加20个百分点。截止2016年底，中国非金融部门债务率已经达到210.6%。远远高于新兴市场国家债务率平均水平，与日本90年代债务历史最高水平持平，也高于美国2008年金融危机时的历史最高点。自从2018年4月以来，在岸人民币已经从6.24贬值到6.38，贬值幅度2.2%。
英国经济在2019年可能陷入“triple dip”衰退。南欧“猪国”2018年8月又将面临着债务到期日。意大利私人银行体系几乎无力偿还债务。悬着的5千亿美元的不良贷款无法处置。那些银行诸如Monte dei Pasche, Banco Populare, Banco BPM, and even Banco Intesa技术上已经破产。欧洲北部银行，诸如French banks Credit Agricole and BNP Paribas也被卷入意大利银行危机中。为此，也可推迟2019年的衰退不可避免。
二、“三类危机”的叠加的概率与机制
美国发动“贸易战”提高关税→美国通胀预期上升→加息步伐加快→发展中国家外债偿还压力陡增→货币贬值→资本外逃→国内流动性收缩和资产价格危机→货币再贬值→汇市干预而储备加速减少→为阻止资本外逃再加息→经济衰退→负向循环走向全面危机。这次美国在提高关税同时，将缩表、提息、减税、增加赤字四项组合拳一起出击。它不仅会直接导致利率上升，而且还会导致通胀预期上升，从而进一步推动利息上升。它们的共同作用就是美元升值预期上升，结果新兴市场面临资本大量流出，本土货币贬值。进而可能恶化它们国际债务的偿还能力。如果这种风险不断上升，就可能导致资本逃亡—货币贬值—再资本逃亡的恶性循环，最后催生金融危机。
然而，究竟何时爆发危机？这一直是经济学理论上的空缺，其“阈值”一直难以测定。Kaminsky et al. (1998)阈值定义是月度外汇市场货币贬值加上外汇储备下跌加权平均值超过其均值的三个标准误。Frankel and Rose (1996)的定义是名义货币贬值至少为25%，并且以10%增速贬值（自我实现的加速）。央行不得不加息，由此对其产出造成毁灭性打击。为此外汇储备下跌、利率攀升、货币暴跌成为货币危机的三特征。实际上债务危机也有所谓阈值，但大都也只能解释过去。
往往是“莺歌燕舞”令人陶醉的繁荣之际，恰恰是危机突发的时刻。沉浸在“歌舞升平”的主要理由是：（1）全球金融体系流动性充足。央行都是扩张性货币政策；（2）全球GDP预期增长3.9%，是前十年来最好的经济增长；（3）全球各国是全面增长，尤其是日本表现尤为突出；（4）银行不如过去那样放杠杆；（5）各国仍然通过很低的利率去刺激经济。然而还是有许多专家对以往金融危机“窗口期”仍然持有“敬畏”之心，他们的理由是：（1）前十年以来央行的宽松量化货币政策，注入过多货币，已经达到充分就业，美国经济现在是过热的现象；（2）全球主要三大央行（美日欧）都是高负债水平；（3）全球资产价格水平（股价）已经很高，这是相比利润来说是更高的比率，由此泡沫已经形成；（4）美国的减税过于激进，与其未来的净国内生产不相匹配，在充分就业的基础上就意味着国内储蓄的迅速恶化，由此判断已经快抵达繁荣周期的尾声。“贸易战”也是美国国内各类矛盾激化的产物。特朗普的5万亿减税政策将会导致美国政府预算赤字（9.5万亿美元）。美国垃圾债金额在2020年底将达5000亿美元。当前的中国成为美国转移国内矛盾的重要对象。
危机的“导火索”是贸易战→通胀预期→加息提速？高利率通过两种渠道增加了主权债务违约的风险：（1）利率上升使得债务滚动和偿还的变得更加昂贵，从而增加了政府违约动机。（2）高利率可能导致经济衰退，因为长期的高利率会导致总需求下降。破产、私人债务违约数量增加，税收减少，财政赤字和主权债务违约的风险都增加。危机爆发的标志是货币急剧贬值。贬值之后，一个国家进入国际资本市场可能会变得很困难，特别是新兴经济体，货币危机后其信用评级会被下调，引发金融恐慌，导致新的贬值预期，除非政府提供更高的风险溢价，否则投资者会撤回资金，这使债务成本上升，增加主权债务违约的可能。
2017年5月24日上午，评级机构穆迪（Moody）下调了中国主权信用评级。当日下午，穆迪再度下调了中国26家政府相关发行人（GRI）及其受评子公司的评级，与主权评级下调保持一致。这也是28年来国际主要评级机构首次下调中国的主权评级。如果标准普尔在未来下调对中国的评级，那么三家主要国际评级机构对中国的主权评级都处于同一水平线。让我们不得不将美国发动的“贸易战”的“组合拳”（降级+加息+缩表+减税）联想起来。
三、动态的利用好“不确定性”的“窗口期”
未来的“不确定性”就是“风险”，如何利用各种可能的机会，面对特朗普的出尔反尔的打压，就要靠及时对各类信息的预知和处理。还有就是看这场“贸易战”中谁能“挺住”到最后。接受历史上“广场协议”之教训，中国要顺势而为进一步推进“改革开放”。通过推广“自贸区账户”来实现扩大对外开放的同时避免资本抽逃。
首先要“修炼内功”。也就是将那些相对“可确定性”的那部分做好。2018年5月中国社会融资数据大幅下跌，主要原因包括：经济内生动能疲软、民企信用风险暴露加剧企业融资难度、“严监管+紧信用”政策下企业融资难度加大、“表外转表内”政策下部分企业融资困境。5月社会融资增量7608亿元，大幅低于市场预期和前值，主要与“表外融资”政策约束下，委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票融资规模负增长有关。关于5月社会融资数据“断崖式下跌”的另一个原因在于，民营企业风险暴露导致信用紧缩严重。2017年底以来，民营企业资产负债率出现明显的提高，根源在于民企“去资产”的问题、而不仅仅是债务紧缩问题，民营企业不断通过出售资产来偿还债务，使得民企出现了“预期加剧生产恶化”的循环。前期的居民加杠杆的借贷压力增加是否会挤压未来的消费还有待观察。为此，在去杠杆的同时一定要确保企业的流动性。自身稳定才是应对外部冲击的根本。平安度过中国经济结构改革的“窗口期”比什么都重要。
其次要逐步推进对外负债“本币化”（这也是人民币国际化的一种形式）。企业欠外债与欠内债可能是完全不同的结果。纵观东南亚、南欧和拉美的债务和货币危机无不都有欠外债的“共性”。降低信用评级+加息+逼债造成发展中国家处处被动。中国扩大开放和进口消费倘若支付美元不仅会增加“外债”，而且让出了市场。在计划和准备中的2018年底的上海进口博览会要建立人民币支付平台，尽一切可能让出口方接受中方的人民币支付。因为中国作为进口方让出了市场（让出了本国的就业机会），出口方必须在支付货币上也做出相应的让步。若出口方一旦接受了人民币，他们也就接受了人民币账户，即便他们拥有了人民币的所有权，但中方则拥有了该笔人民币的使用权。美国就是通过这样的方式推进美元国际化的，美国利用外资（非居民放在美国的美元）相比其他非美元货币来说“被逼”压力小得多。这也是加入SDR篮子货币国家力争的权力。这也是未来中国利用“外资”的新模式。
最后要具有持久“贸易战”“打打谈谈”的意识。会有各种“不确定因素”和“窗口”会改变整个贸易摩擦的发展进程。诸如贸易“反击战”瞄准特朗普的“票仓”的效果如何？美国的两院在中期竞选中的各派别冲突发展？美国加息、缩表与其自身资产泡沫相关性变化？美国与欧盟、日本、北美自由贸易协定国家的钢铝关税纠纷发展？朝美在半岛无核化深入谈判的趋势？今年夏季南欧的债务到期“窗口”的可能结局？对于上述诸多的“不确定性”需要信息的及时性和准确性。由于“贸易战”会直接影响到全球价值链的上游、中游和下游。协调好与区域邻国的贸易问题也将是当务之急。推进货币互换或直接支付人民币也将是中国未来摆脱对美国市场依赖的路径。“贸易战”后也会“绝路逢生”，这将开启中国经济更加独立的新局面。